Edwin M. Truman：关于汇率政策与金融市场的一些思考（CF40-PIIE交流文章）
原创声明：本文为作者向第五届CF40-PIIE中美经济学家学术交流活动提供的交流文章，原标题为《Reflectionson Exchange Rate Policy and Financial Markets》，原文为英文，本文由CF40秘书处翻译，略去脚注及参考文献，转载请注明出处。文章仅代表作者个人观点，不代表CF40立场。
文／Edwin M. Truman 彼得森国际经济研究所(PIIE)非常驻高级研究员
Jeffrey A. Frankel在1999年发表了一篇题为《没有一种汇率制度是对所有国家或任何时期都适用的》（No Single Currency Regime Is Right for all Countries or at All Times）的著名文章。他的观点是正确的，各国都在努力寻找一个合适的汇率机制，然而并没有哪个国家能够得到完全满意的答案。
汇率是一个重要的经济变量，对实体经济运行（如通胀）和金融状况与稳定的意义重大。汇率同时也是一个特殊的跨国变量（international variables），它至少直接涉及两个国家，汇率走势以及相关政策选择还会间接影响众多其他经济体。
基于上述思考，我勾勒出过去半个多世纪汇率政策的历史，希望能够吸取一些基本的经验与教训：对于大多数经济体而言，一个具有足够灵活度及有限市场干预的汇率机制越来越成为范例。暂时性的汇率失调以及汇率和金融市场波动是客观现象。国际货币政策协调以及汇率、货币与金融政策的公开透明能够缓解这些波动，但不能完全消除。
随着过去50年来世界经济一体化程度的提升，越来越多的经济体日益受到国际经济的影响。例如，许多国家不再拥有一个单一主导的贸易伙伴。对于美国本身而言这并不新奇，因为美国历史上一直以来都有多个重要的贸易伙伴。
对于汇率政策来说更为重要的是，从上世纪60年代以来，各国降低了对外国直接投资和资金流动的官方限制。这加快了全球金融一体化进程，特别是近年来更为明显。科学技术的变迁也加速了这一趋势。因此，汇率不但对国民经济以及与伙伴国之间的经济有调节作用，而且对国内金融体系以及与其他国家金融体系的联系也有重要作用。
汇率政策简史
二战后期，各国面临的重大挑战是重建合理的贸易关系，并促进各国经常账户交易的收支结算。1994年在新罕布什尔州布雷顿森林达成了关于固定汇率体系的协议，前提条件是各国只在根本性失衡的情况下才会对体系进行调整。国际货币体系通过汇率平价将美元与黄金挂钩，且美国保证美元与黄金的等价兑换。这一体系维系的前提是私有资本流动不存在或者受到严格监管。除美国之外的大多数发达国家，最初都对跨境资本流动实行严格监管。直到上世纪50年代欧洲各国允许经常项目可兑换之前，官方资本流动一直占金融账户的主导地位。即使是美国，也在60年代早期到70年代中期期间力图控制资本外流。
历史学家可以争论导致美国在1971年8月15日终止官方黄金兑换窗口的原因，到底是尼克松政府的国内经济刺激给黄金储备带来巨大压力从而引发了黄金挤兑，还是私人跨境资本流动不可持续的扩张所造成的结果。二十国委员会（C20）没有意愿也没有能力就一个稳定但可调节的汇率替代机制达成协议。这使得人们相信布雷顿森林体系崩溃不可避免的原因就在于私人资本流动的扩张。政府使得私人资本流动获得快速发展与扩张，然而却无力也没有意愿对这一趋势予以遏制。
事实上，C20曾针对“失衡的资本流动”这一问题成立了一个技术小组(IMF，1974)。技术组并没有考虑禁止私人资本流动或要求各国恢复对此类资本流动的严格监管，而是考虑是否可能开发出适用于OECD资本流动自由化模式的基本原则与行为规范。然而，事实证明很难将这样一个框架施用于所有国家。技术组发现，一些国家在实行资本控制，也即现在为大家所熟知的“管理”资本流动。然而，即使是在当时，技术组的很多成员也对这一举措的持续有效性持怀疑态度。在后来的40年中，资本流动净值尤其是资本流动总量有了很大的增长，经常使得汇率机制陷入困境。
然而，即使是某些拥有最复杂、最成熟资本市场的大国，也花了很长时间去适应由资本流动所带来的汇率波动。欧洲实施了一系列机制将各个国家的汇率联系在一起。今天，有不少欧盟国家放弃了本国货币而同意使用欧洲统一货币，即欧元。但目前欧元面临来自欧元区内部资本自由流动的巨大压力。
20世纪70年代，只有少数国家允许他们的货币自由浮动。新兴市场和发展中国家则多将他们的货币盯住另一个国际货币，或在少数情况下与IMF的特别提款权（SDR）挂钩。汇率市场干预经常发生，在今天看来很小的汇率变动都会引发来自发达经济体的单独或集体行动，尤其是涉及美元、德国马克、瑞士法郎、日元以及英镑的汇率变动时。这源于两类担忧:潜在的经常账户调整或调整的缺位以及通胀。当今时代，第一类担忧仍然存在，而后一种则基本消失了。我们已经了解到，只要央行遵循适当、自律的货币政策（特别是以通胀水平作为目标的货币政策），汇率贬值并不必然导致通胀。
20世纪70到80年代之间，许多国家关注名义、双边汇率（通常但不总是本币对美元汇率）。尽管美国政府也过于频繁地关注双边汇率，特别是美元对德国马克，后来是美元对日元汇率，但从政策分析的角度来看这种短视的做法是不合理的，更好的办法应当是关注名义或实际有效汇率。1971年12月的史密森协定简单地重新建立了10国集团货币之间的固定汇率。美联储的官员为了更好的研究美元贬值的影响，构建了一个美元加权平均汇率指数。自1973年3月主要货币逐渐转向（有限的）浮动汇率机制以来，上述指数一直为美联储官员用作政策研究，尽管指数在构成与方法论上有过几次调整。
现在大多数国家都有自己的指数，包括中国。像美国一样，中国拥有诸多的贸易伙伴，因而需要抛弃单一紧盯美元的人民币汇率政策。国际清算银行发布了61个经济体名义和基于物价调整的实际汇率指数，其中包括欧元区的各个成员国。尽管我们知道，相对于较为缓慢的货物和服务流而言，汇率变动受资本流动的影响更为显著也因此更易超调，但一个用金融变量加权的更加令人满意的指数仍然需要进一步研究。另外，贸易加权指数对于研究实体经济以及预测净出口趋势非常实用。
70年代后期极度疲软的美元引发了几个针对欧洲货币的国际货币救援行动，尤其是针对美元与德国马克和瑞士法郎的双边汇率。在经历了1979年10月成功遏制通胀、两次经济衰退、一直持续到80年代早期美元定价资产极高的名义和实际利率等一系列事件之后，美元币值开始不断攀升。1985年初，美元币值达到峰值，并伴随着不断扩大的经常账户逆差。1985年，经常账户逆差占GDP的2.7%，随后这一比例增至3.3%。美国贸易保护呼声的增强，伴随不断增长的对美国经济和世界经济硬着陆以及美元突然贬值冲击的担忧，推动了1985年9月广场协定的签订。尽管美元已经开始贬值，各国财长和央行行长们仍同意“主要非美元货币相对于美元的进一步升值是有益的”。因此，之后采取了一些小规模的汇率协同干预措施。
G5,即后来扩展为G7的成员国非美货币最终获得了比意想中更大的升值幅度，这导致1987年2月卢浮协定的签订以及针对三种货币目标汇率区（或称参考汇率区）的小规模实验：美元，德国马克，日元。在当时日元已经成为国际主要货币之一。卢浮协定由一系列大规模的协调汇率干预支撑，然而最终却未能将美元对另外两种货币的汇率控制在1987年2月设定的区间附近。关于今天汇率的讨论值得关注的一点是，基本上货币政策或货币政策的承诺在这些国际经济政策协调中并不扮演任何直接的角色。事实上，主要货币国的货币政策分化以及1987年10月美国股票市场的崩溃最终导致了卢浮协定的解体。
90年代早期，欧洲经历了欧洲货币体系汇率机制危机。继此次危机第二次余波以及一些货币的汇率机制波动区间在1993年大幅增至15%之后，欧洲汇率逐步恢复均衡，使得欧洲各国至少是一些欧洲国家更有信心继续构建欧洲经济与货币共同体以及欧元。
1994-1995年，主要货币最后一次协调的外汇市场操作重新将美元纳入其中。美国，德国以及日本当局的协调干预以及美国关于强势美元符合美国乃至全球经济利益的声明，遏制了美元的贬值趋势。1996年初，美国财政部长Robert Rubin声明了美国的政策立场，即强势美元符合美国的国家利益，这一立场在布什和奥巴马总统任期内得以维持。
在1997-1998年亚洲金融危机之初，不少政策制定者与学者短暂地表现出对两级汇率机制的兴趣，也即浮动汇率或“严格盯住”的汇率制度（fischer 2001），后者可能包括联系货币制或美元化。事实上，厄瓜多尔与萨尔瓦多在那之后很快就采取美元化的政策，同时几个规模较小的欧洲国家则实施了欧元化。然而，随着2001年阿根廷半联系货币制的解体，这股热潮大规模褪去。新兴市场和发展中经济体对折中汇率管理的摒弃遭到了约翰·威廉姆斯的谴责(2000)，约翰此后一直号召更为规范的汇率机制以及外部调整进程（Williamson，2015）。
美元的恢复开始于90年代中期，一直持续到2002年初美元达到峰值，与此同时美国经常账户逆差达到GDP的4.2%。尽管逆差不断夸大，在2006年达到GDP的5.8%，同时美元确实也小有贬值，但除了日本在2003年与2004年初为阻止日元升值有大规模的市场干预之外，G7各国并没有明显的外汇市场干预。
G7成员国并没有放弃外汇市场干预。事实上，按照惯例，其财长与央行行长的声明声称，“我们相信汇率的过度及无序波动都可能对经济和金融稳定产生负面影响，我们会继续密切关注汇率市场并在必要的时候予以合作”。最后一个此类声明是在2013年2月12日。这四句临时声明之所以非常重要，并不在于最后两句中常见的表达，而是在于第三句话，即“我们认定各国的财政与货币政策一直以来并仍将力图通过国内的工具满足各自国内目标，同时我们不会操纵汇率”。这一论调是对日本新上任的安倍晋三政府的回应，因为各界担心安倍政府不仅可能操纵日元贬值，还可能通过购买外币资产来实现这一政策目标。
对于汇率管理的集体关注最终影响了G20的财长和央行行长，2013年2月16日（G7声明发表几天之后），更大规模的G20集团宣称，“我们需要重申过度的资本流动与无序的汇率波动对于经济与金融稳定的负面影响[注：除去斜体标注部分，上述声明基本与G7声明用语一致]。我们要避免竞争性贬值，避免以竞争为目的操纵汇率行为，我们反对任何形式的保护主义，并不断推动市场的开放”。
近期在上海和华盛顿的会议中，G20的财长与央行行长进一步阐述了他们在这一领域的立场与观点：
我们将密切关注与商议汇率问题。我们再次明确之前关于汇率的承诺，包括避免竞争性贬值以及竞争为目的操纵汇率行为，我们反对任何形式的保护主义。我们将谨慎阐述并沟通宏观经济与结构性政策决策，从而降低政策不确定性，将负面溢出效应降到最低，并推动透明化。
第一个斜体标注的句子将G20与G7在密切关注与商议汇率方面统一了立场。我们会及时、更多地了解上述“商议”的形式与本质，而毫无疑问这种商议已经付诸实施。在G20上海峰会的声明中加入这一句话，可能导致了一种误解，即美联储3月FOMC会议的政策声明违反了“上海精神”，而美联储声称由于欧元与日元努力提升各自通胀率，因此美元应当保持坚挺。
第二个斜体句子加入了G7声明中未提到的两个元素：其他政策对于汇率溢出效应的重要性，这里我们可以假定专指货币政策；以及政策透明化的重要性。这些元素表明了政策制定者对汇率与货币以及金融变量之间联系的认知。
一个近期的发展是跨太平洋伙伴关系协议（TPP）潜在成员国就“TPP各国宏观经济政策机构联合声明”达成一致，并于2016年11月5日发表该声明。声明中明确表示各成员国不会承担超过IMF协议条款中关于汇率政策的责任。然而，假设TPP以及相关的声明被付诸实施，成员国将可能在汇率责任方面受到更强的同侪压力，从而不断提高在汇率市场以及储备管理操作方面的透明度（参见Bergsten 与 Schott 2016的文章）。
汇率政策与实践的启示
如上文所述，无论是对于发达经济体还是新兴经济体来说，过去50年来汇率政策与实践均取得了较大发展，尤其是在G20成员国以及TPP潜在成员国中。我们如今现状如何？在此提供九点观察。
第一，相对于50年、40年、甚至20年前，人们对汇率机制灵活性的实践、接受程度以及容忍度都有很大的提升。尽管浮动恐惧并未完全消失，但这种忧虑已经大大减弱。
第二，不断增长的资本流动规模和范围是今天汇率波动容忍度增加的原因之一。尽管如此，一些观察员和政府相信官方机构不仅可以而且应当知道每一笔跨境美元、人民币、日元和欧元的来源和去向，查清这些资本流动对国内经济造成正面还是负面影响（或许按照C20的语言叫做均衡或非均衡），并据此批准或否决每一笔或一组交易。这种倒退的观点是不现实的。这也和G20承诺的更加市场导向的汇率体制不相符。
第三，汇率，特别是实际有效汇率，一直是各国重要的经济变量。随着过去数年美元、欧元、日元和英镑实际有效汇率的大幅波动，一些观察者开始再次怀疑汇率变动对国家经济和经常账户状况的影响。每当一个国家的汇率在一个周期中达到峰值和谷底时，这些疑问也会随之出现两次。经济学家着手研究汇率传导至实体经济的渠道是否受损或受阻。他们会不可避免地得到负面结论。比方说，IMF职员(IMF 2015,105)总结道：“并没有明显证据表明汇率和进出口总量之间的联系有被切断的趋势。”
对美国而言，根据联邦储备委员会的员工指数，美元实际有效汇率在2014年6月到2015年6月间升值了10%，这导致了美国在2015年第四季度货物和服务实际出口量缩水了0.6%，而这一指标在过去两年内保持着年均3.2%的增长。2015年，从实际GDP增速看，美国的实际净出口减少了1.0个百分点，这一数据在过去两年中平均仅为0.1个百分点。
第四，名义汇率的波动一直对整体通胀率有直接影响。然而，我们了解到自从20世纪70年代以来，宏观经济政策（主要是货币政策）可以也应当抵消通胀的第二次连锁效应。另一方面，鉴于名义利率已然处于低点，汇率升值使得如何处理通货紧缩这个问题变得更有挑战性。
第五，汇率不仅是衡量实体经济也是衡量国家和全球金融系统的重要指标。上世纪90年代中期，汇率波动对美国金融资产价格的反馈效应影响了美国政府对美元的思考，这在今天也是一样的。当然，这种效应同时也通过金融资产价格，尤其是那些深受货币政策影响的资产，作用回汇率上。另一方面，经济学家们喜欢在他们的开放经济模型中引用的关于无抛补利率平价的简单假设，往往在短期内无法成立。比如说，由美联储计算的2016年4月15日美元对主要货币的名义汇率，比FOMC在2015年12月16日宣布加息前低了5个百分点。以美元和外币计价的相似产品的利差几乎没有变动，但任何利差的扩大都有利于美元资产。而且，早在FOMC 3月19日的声明之前，大量美元走弱的信号已表明，2016年继续加息的可能性已经比去年12月预计时降低了很多。实际的利率波动远比无抛补利率平价所暗示得要多。
第六，不断开放的全球金融体系以及非均衡的实际/潜在资本流动范围及规模，共同增加了对于金融政策特别是货币政策，其对汇率和其他经济变量以及对国际利益所产生影响的关注。尽管货币政策侧重于国内经济，这些政策依然会对其他国家的金融状况造成直接或间接影响，并且这些影响会回溢到国内经济上来。因此，我们看到了最近的G20声明中提及了溢出效应和政府间通过公开和官方渠道进行透明沟通。这种现状早已被美联储所承认。美联储主席耶伦在2014年7月参加了与中国的战略和经济对话。会议的联合公告表明：“美联储对其政策对国际金融体系的影响十分敏感。美联储的关键目标就是维护国内和国际金融体系的稳定。”时间会告诉我们这种国家政策和全球责任之间的矛盾会如何发展。
第七，发达经济体在过去20多年中很少使用协同干预工具。其中一个原因是在金融体系开放且紧密积极管理汇率的经济体中，冲销式外汇干预的作用十分有限。
我对此结论很有信心。随着央行大规模资产购入政策的出现（量化宽松），使用资产组合平衡理论对外汇市场干预的有效性进行评估的方法又重新流行起来；详见Adler (2015) 和 Bayoumi (2015)。我的理由是这些研究所隐含的冲销式干预的规模远高于多数政府所能接受的范围。Adler发现，每造成2%的汇率影响（半衰期小于两年），央行需要投入相当于1% GDP的冲销干预。这个结果表明，如果美国货币当局想在2015年12月中旬到2016年3月中旬间将美元贬值控制在5%以内，他们需要卖空4500亿美元的等值外币。相对的，对于那些升值货币的政府来说，积累如此大量美元也会面临很大问题。原则上，这些资产将被用来永远投资美元计价资产。渐渐地，民众将会质疑这些投资的社会回报。
虽然对于发达经济体而言，使用冲销式外汇干预来长期紧密地管理汇率在今天已不可行，但是这种工具仍可用于向外汇市场参与者释放信号，暗示他们的集体判断可能被误导了。一个好的例子就是2011年3月18日，为阻止东日本大地震之后的日元上涨而采取的干预措施。这次成功是基于G7国家间的合作以及充足的干预规模。合作和规模对于将来的外汇市场操作都非常重要。
第八，由于没有任何一种汇率机制是在任何时候都适用于所有国家的，其必然结果是调整或修正某些汇率机制的代价会高于调整其他汇率机制的代价。一种挂钩货币的最佳脱钩时机是当其没有脱钩压力的时候，但这时政府没有动力这么做。用和美元挂钩的石油出口国的货币做例子。如果挂钩在货币面临下行压力时被放弃或调整，随之而来的贬值对实体经济的影响（包括不良资产负债表效应）将十分可观并难以控制或抵消，就像我们在亚洲金融危机中见到的一样。当一种货币面临上行压力时，放弃或放松挂钩的经济成本也许稍容易处理。当脱钩突然发生时，这对实际净出口的打击可能会很大。逐渐放松挂钩可能会伴随着大量的财政成本；货币当局可能被迫大量购入外币。他们至少会面临这些仓位的账面亏损，以及因出售高利率国内资产换取外汇所需要的冲销带来的财政成本。中国在过去十年的经验就是后一种情况的典型案例。
第九，中国过去十年的经验同时也是证明一个国家外汇政策透明度的重要性的典型案例。中国政府对资本流动管制的放松，对人民币外汇市场管理规章的修正，以及缺乏有关中国汇率机制变动的明确沟通，这些不仅对中国，也对其他金融市场产生了负面影响。因此，G-20各国货币当局关于在外汇市场上紧密联络并明确交流政策意向的承诺十分重要。同样重要的是G-20国家以及潜在TPP参与国推动政策透明性的承诺：推动事先沟通政策意向和事后交流政策行动及非预期后果。
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